新冠疫情肆虐的2020年，房企激進(jìn)擴(kuò)規(guī)模的熱情不減。離2020年結(jié)束還有10天，12月20日，中駿集團(tuán)迫不及待宣布了自己突破千億的消息。

2018年500億、2019年700億、2020年過千億，和閩系老鄉(xiāng)泰禾、福晟、融信等一樣，之前多年穩(wěn)健的中駿，終究還是走上了激進(jìn)擴(kuò)張之路。

高速增長的同時，頻繁拿下高價地王，以及接近銷售額的買地金額，中駿身上有著泰禾們的影子;神奇的是，中駿的凈負(fù)債率卻保持了穩(wěn)定，秘訣是合作開發(fā)、非控股權(quán)益規(guī)模擴(kuò)大，有“明股實債”之嫌。

隨著“三道紅線”明年全面落地，開發(fā)商表內(nèi)外負(fù)債一同納入監(jiān)管，類似中駿的財務(wù)操作模式也將不得不做出調(diào)整，若無自身造血功能的提升，這會給公司帶來明顯的現(xiàn)金流壓力。

新“地王制造機(jī)”

中國房地產(chǎn)歷史上，喜歡拿地王的房企不在少數(shù)，比如以前的綠城、后來的龍光、泰禾等，現(xiàn)在又多了一個：中駿。

房地產(chǎn)界人士都對上半年的廈門百億地王印象深刻。2020年4月，上海泰鳴以103.55億元競得廈門思明區(qū)一宗地，為廈門歷史上第一個百億地塊，樓板價達(dá)到了49310元/平方米，成為廈門新總價和單價地王。

彼時，業(yè)界都在議論拿下這個地王的到底是誰，盡管媒體爆出上海泰鳴是中駿的“馬甲”公司，但中駿對外極力否認(rèn)。

然而不久后的中報里，該地塊已被中駿納入期內(nèi)新增項目。9月底，中駿繼續(xù)以33億元摘得廈門湖里區(qū)地塊，去配建后的樓面價達(dá)58553元/平方米。

去年11月，中駿還以總價59.4億元拿下廈門湖里區(qū)地塊，折合樓面價45103元/平方米，創(chuàng)當(dāng)時廈門土地價格新高。

這些舉動只是中駿過去四年里激進(jìn)進(jìn)取的片段。這家房企身上，天然有著閩系房企的基因，以及野心。

盡管2013年就突破百億，但直到2017年，中駿將總部搬至閩系房企集中的上海后，才開啟高速增長之路;中駿集團(tuán)董事長黃朝陽那時就制定了千億目標(biāo)，志在必得。

2013-2016年，中駿的銷售年復(fù)合增長率還僅為29.58%，2017年-2019年突增至55.71%。在大多數(shù)房企銷售放緩的208-2019年，這樣的速度令人矚目。

銷售的突飛猛進(jìn)離不土地儲備的支撐。數(shù)據(jù)顯示，2013年至2016年，中駿的土儲都在1000萬平方米以內(nèi)甚至負(fù)增長，同樣是從搬到上海的2017年開始，中駿開始攻城略地，當(dāng)年購入38個項目，總價為321.67億元，為2016年拿地金額的近3倍，幾乎等于全年的銷售額。

2018年，中駿新增47個項目，拿地總價為389億元，拿地銷售比高達(dá)0.8;2019年新增的46個項目，土地總價447億元，超過全年銷售的60%。

高速擴(kuò)張的背后是以犧牲利潤為代價。數(shù)據(jù)顯示，近三年中駿的毛利率開始呈下降趨勢。2018年到2020年上半年，中駿的毛利率分別為34.56%、27.56%和27.92%。

并且，激進(jìn)的拿地也導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。2016-2019年，公司年末的貸款總額分別為182.78億元、215.23億元、333.38億元和420.77億元。

2020上半年，中駿的短期有息負(fù)債增長69%，現(xiàn)金短債比從年初的1.94下降至1.21，而凈負(fù)債比率也較2019年末上升了8個百分點至68.26%。

此外，在疫情持續(xù)影響，市場行情轉(zhuǎn)冷的當(dāng)下，中駿重倉的地王項目前景并不明朗。

2016年下半年，廈門出臺限購、限貸調(diào)控政策，隨后不斷升級，地王入市和去化情況不容樂觀。根據(jù)CRIC統(tǒng)計，廈門地王入市的平均周期達(dá)20個月，遠(yuǎn)超過全國平均入市周期10個月，且超過半數(shù)虧損。

與此同時，高價地塊將直接拉升中駿新增土地的成本，在限價等宏觀政策的制約下，項目的利潤空間也將受到影響。

融資新規(guī)下的壓力

盡管規(guī)模快速增長，負(fù)債急劇增加，中駿近幾年的凈負(fù)債率卻仍保持低位，2016-2019年的凈負(fù)債率分別為80.2%、71.8%、60.4%和60%，遠(yuǎn)低于陽光城、正榮、融信等其它高速擴(kuò)張的房企。

這樣的“不可能三角”是如何實現(xiàn)的?非控股股東權(quán)益飆升或揭示了中駿低負(fù)債率的秘密——通過“明股實債”的方式降低了負(fù)債率。

在中型房企中，中駿以小股操盤著稱。2020年上半年，中駿合營公司及聯(lián)營公司共計貢獻(xiàn)225.61億元的銷售，占總體銷售額的56%。此前的2017年-2019年，合營公司及聯(lián)營公司的銷售額也是逐年提升，分別占當(dāng)年銷售額的22.02%、45.02%和44.86%。

與此對應(yīng)，2017年-2019年，中駿的非控股權(quán)益分別為34億、60億和127億，占凈資產(chǎn)總額分別為20.53%、26.69%和41.96%，而同期，非控股股東的凈利潤占比卻只有16.1%、6%、11.9%，在歸母凈利潤以近三倍的速度增長時，少數(shù)股東利潤卻止步不前。

這一情形非常像之前遭遇做空的中國奧園。中國奧園在2016年至2019年上半年，非控股股東權(quán)益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東凈利潤占比卻分別為12.5%、16.0%、18.1%及18.9%，與其權(quán)益不匹配。

年初，有做空報告曾指出，奧園以“明股實債”的方式，將百億借款通過信托和旗下基金公司等關(guān)聯(lián)方，注入到子公司的少數(shù)股東權(quán)益中，從而讓凈負(fù)債率保持穩(wěn)定。

隨后奧園對此進(jìn)行了回應(yīng)和反擊，做空不了了之。

事實上，據(jù)華爾街見聞了解，在過去多年，房企項目合作開發(fā)盛行，明股實債很多公司都在用，只是各家占比不同。

民生證券指出，盡管明股實債不計入企業(yè)負(fù)債，但由于約定固定收益，企業(yè)依然要面臨債務(wù)到期的現(xiàn)金能力，因此，在判斷房企償債能力時，明股實債的規(guī)模應(yīng)當(dāng)作為考量標(biāo)準(zhǔn)之一。

而隨著三道紅線融資新規(guī)的全面落地，明股實債也被納入監(jiān)管是應(yīng)有之義。萬科董事會主席郁亮此前就表示，三道紅線是穿透式監(jiān)管，表內(nèi)表外均要覆蓋，明股實債什么的都不能玩了。所有開發(fā)商回到了同一起跑線，要從財務(wù)紀(jì)律提升到財金紀(jì)律。

屆時，明股實債下的低負(fù)債率假象都將現(xiàn)行，房企的真實負(fù)債率顯現(xiàn)，部分企業(yè)的現(xiàn)金流將大大承壓。

另外，從長期來看，中駿的商業(yè)模式也無法得到其現(xiàn)有財務(wù)杠桿的支撐。

2017年，中駿提出一體兩翼戰(zhàn)略，即以地產(chǎn)主業(yè)，同時通過購物中心和長租公寓進(jìn)行勾地和規(guī)模擴(kuò)張，獲取便宜的土地，用住宅銷售覆蓋商業(yè)綜合體前期的投入，這一模式與萬達(dá)和新城無異。

為此，黃朝陽的目標(biāo)是2025年布局100座世界城購物中心，實現(xiàn)租金收入超過45億元。同時，到2025年，中駿還計劃布局20萬間長租公寓，方隅資本的管理規(guī)模超過600億元，管理租金規(guī)模達(dá)100億。

然而，“以住養(yǎng)商”模式王健林走到了一半就選擇了放棄，重資產(chǎn)、漫長的投資回報期會讓房企產(chǎn)生大量的資金沉淀，對現(xiàn)金流是巨大考驗。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年上半年，中駿共超過207億元的有息貸款需要在一年內(nèi)償還，逼近其持有的現(xiàn)金。

為緩解資金壓力，2020年中駿頻繁融資，先后發(fā)行2筆規(guī)模分別為20億的公司債，兩筆合計6.5億美元規(guī)模的境外債、以及一筆12.8億元資產(chǎn)支持專項計劃。

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