這是億翰智庫連續第5年發布的中國房地產企業綜合實力報告。綜合實力報告的發布見證了房地產行業的變遷，除了頭部房企維持其固有的地位外，其他梯隊房企均出現了較大的變化。我們清楚記得，在調控政策逐漸收緊的情況下，眾多房企從2018年起紛紛提出要沖擊千億的銷售規模，即使當時多數企業每年的銷售額不過百億而已，最終當然是有些房企成功跨入千億規模行列，但也有房企折戟沉沙，離千億規模越來越遠。
進入到2021年，千億已經不是房企追求的目標，尤其是2020年8月三道紅線以來，不僅是百億房企，千億房企也逐漸暴露問題，例如華夏幸福、藍光發展等等，如何生存和發展成為擺在房企桌面上的問題。基于此，我們認為中型房企的綜合實力在《2021中國房企綜合實力TOP200研究報告》中或有較大變動。
一、房企的崩壞從百億到千億
【以中弘股份、銀億集團為主的百億房企率先爆雷】
2018年萬科喊出“活下去”的口號依舊響徹耳旁，但是在2019年，卻成了眾多中小房企的噩夢，全年超過400家企業破產，雖然破產名單中多是不知名的中小房企，或者是曾經涉獵過房地產業務的企業，這些企業的倒閉破產對房地產行業影響有限，但是卻有一些過往經營狀況良好的頻頻出現暴雷，典型的有三盛宏業、銀億集團、五洲國際、中弘股份等等，令聞者嘆息。這些房企破產重組的普遍原因是在市場好的時候激進加杠桿，但是投入與產出又不成正比，最終在融資環境收緊的情況下，造成資金鏈斷裂。例如三盛宏業，作為一家老牌房企，深耕長三角和大灣區核心城市群，并且有知名的“頤景園”品牌傍身，按理說經營會相對順利，但是在2020年落得管理人失信、債券違約、股權凍結等后果，對此我們認為主要有四個原因：
1、多元化投入高而產出低。三盛宏業廣泛布局的多元化，與地產主業協同性并不高，公司也不熟悉和擅長。同時對多元化投入過大并沒有帶來相應的收益，造血能力差，利潤持續下降，子公司率先崩盤。
2、地產主業不堅不實。公司深耕長三角但擴張不足，銷售規模長期維持在百億左右，收入增長，利潤卻長期處于低位，增收不增利，后期沒有能力為公司輸血。
3、負債高壓下再添債務壓力。2017年公司激進擴張，在自有資金有限的情況下，重視短期高息融資導致負債率進一步上升，現金短債比進一步下降，短期償債壓力激增。最后依靠發放理財產品向員工募集資金，可見公司融資壓力過高。
4、家族式經營阻礙公司健康發展。三盛宏業管理層多由陳氏家族管控，家族式經營的缺點主要是權力過于集中，管理效率低。員工討債會的直接原因就是高管兌付理財產品，轉移公司資產，侵犯員工權益。
事實上，三盛宏業出現危機的原因并不特別，對于多數百億房企來說，過度多元化帶來的資金大量流出或者占用以及高壓的負債是壓垮公司的直接原因，這些企業融資能力和渠道本身就處于弱勢，在融資環境收緊的情況下，融資困難導致公司出現資金周轉難題，因此成為第一批倒下的企業。
總的來說，這些房企不斷爆雷的直接原因是后續資金無以為繼，資金鏈斷裂所致，在這背后，存在著公司激進擴張帶來的后遺癥，存在著盲目多元化的問題，也存在未及時調整戰略的問題。對企業而言，杠桿過高，若沒有充裕的資金或者多邊的融資渠道來緩解資金壓力，在政策持續收緊的外部因素下，導致公司現金流無以為繼。內部因素方面，房企忽視自身實力，盲目多元化，將資金投入到開發周期更長的其他業務上，地產主業資金回籠速度又慢，多元化領域的資金收不回來，最終導致房企的資金問題相繼涌現。因此我們認為，根據宏觀政策、市場行情及時調整戰略也是公司可持續發展所應該具備的基本能力。
除此之外，房企自身資產是否優良也是一個因素，對于問題企業來講，即使面臨資金問題，只要擁有優質的資產依然可以通過轉讓項目或者引入戰投的方式獲取資金支持，但是一些房企不僅沒有充裕的土儲資源作為后盾，也沒有優質的資產，自身吸引力不足導致公司難以幸存。
二、為什么不斷有房企爆雷
【房企爆雷的共同特征：負債高】
房地產市場本身就是政策市，調控政策的松緊對房地產行業的發展至關重要。2021年，調控政策繼續以打補丁的方式出臺，加強對二手房、法拍房以及學區房等方面的限購，從政策上抑制需求的增長。對此我們認為調控政策的目的在于抑制需求，對于一二線城市而言，需求仍然充裕，企業只要適時做出投資策略調整便可滿足正常的經營發展，即使因需求壓縮導致房企去化率下降，銷售增速放緩，但是對企業的實質性影響并不大。
真正對房企有影響的是對融資端收緊的措施，央行和銀保監會從2020年就不斷強調要防范房地產行業是金融體系中最大的灰犀牛。下半年先后出臺三道紅線和房地產貸款兩集中制度，旨在從根源上限制房地產企業融資資金的流入。其實從2019年伊始，政府就從開發貸、非標信托以及海外債等方面對房企的融資方式、行為和渠道做出管控，但仍未觸及房企的根本，直到三道紅線推出以后，政策從根源處對房企的融資做出管控，給予了房企當頭一棒，因此我們能看到這些爆雷的房企有個共同的特征是負債率高!
融資收緊會持續下去，從房企發債情況我們也能看到，就信用債而言，2019年房企發債規模位于低位，2020年和2021年企業發債規模幾乎是超過2019年同期的，主要有兩個原因：第一，2020年因為疫情影響，流動性有所放寬，雖然政策是收緊的，但是房地產產業鏈條較長，總會有資金流入地產行業;第二，2020年下半年和2021年上半年是房企的償債小高峰，因此我們能看到企業單月發債規模較高，但凈融資金額幾乎都是負數。就海外債而言，2020年和2021年房企境外發債規模處于持續下降的趨勢，預期未來仍會維持在相對低位，對房企融資幫助力度不大。
我們認為，2021年來關于房地產金融方面發布的相關政策雖然不多，但監管當局始終在強調房地產過分金融化帶來的風險，對于資金違規進入房地產行業維持防范的態度。在6月的新聞通告會上，銀保監會發言人表示，上半年以來，房地產融資呈已經呈現出“五個持續下降”的特點，房地產貸款增速、房地產貸款集中度、房地產信托規模、理財產品投向房地產非標資產的規模和通過特定目的載體投向房地產領域資金規模均出現持續下降的趨勢，資金過度流入房地產市場問題得到改善。
【應對融資收緊的手段：分拆業務上市】
在這樣的融資環境下，房企的經營策略無一例外是加快資金的回籠，實現項目的順利去化，但是現實卻是很骨感，在調控政策的影響下，需求端的釋放直接受到抑制，房企去化速度相比往年明顯下降，多數在60%左右，甚至有房企去化率更低，因此雖然房企去化意愿很強，但是客觀的政策影響下，難以實現較快的去化速度，倘若有項目出現去化難題，資金短期內難以回籠，那么對企業資金鏈條整體的流動將會產生較大的影響。
另外為了中和融資收緊對企業的影響，房企普遍拆分公司的多元化業務尋求上市，因此我們能在2020年看到一波物業公司上市潮，本質上一方面是為了降低企業杠桿，另一方面是獲取上市融資資金，來緩解企業的資金壓力。2021年房企分拆業務尋求上市仍會是常態，一方面融資收緊的趨勢已經不可逆。政府對房企融資從企業、金融機構和政府三方面做出監管，并加強對企業預售階段的資金監管，即使是疫情期間，仍注重防范違規資金流向房地產行業，使房企不得不積極尋求多樣化的融資渠道，以保障未來的長期可持續發展。另一方面房企銷售回款的資金流入放慢。在需求端，疫情的反復導致部分城市需求遭到抑制，使房企去化降低;在供給端，投資拿地減少導致企業可推盤項目得數量減少，導致銷售回款總量降低。因此，為了補足資金缺口，房企會積極尋求上市。
總體而言，監管當局對房地產行業的融資依然保持警惕和收緊的態度，房企的生存空間依舊狹窄，后面不排除繼續有規模房企出現爆雷情況，大而不倒不會成為行業的普遍現象。對房企來說，加快銷售回款，改善企業內部經營管理，提高資金的使用效率，依然是接下來的核心主題，及時盡早的分拆業務上市也不失為降杠桿的手段。
三、哪些房企綜合實力變動預期更大
9月15日，億翰智庫將發布《2021中國房企綜合實力TOP200研究報告》，相比往年，哪些房企綜合實力保持穩定，又有哪些企業綜合實力會出現下降，都將會一目了然。我們認為，成長能力、盈利能力以及償債能力都是衡量企業是否能實現長期發展的關鍵指標。在成長性方面，根據房企銷售增速、收入增速以及利潤增速等方面來看，企業乃至行業的整體增速均處于放緩狀態，這是大勢所趨。充裕的土地儲備決定了企業是否有能力在市場上實現突圍，即使是資金相對匱乏，公司也可積極發揮土儲優勢，與其他企業實現合作，以換取可持續道路。
在盈利性方面，2021年上半年，房企利潤率普遍下降，這是一個共性，但是部分房企利潤率即使下降仍保持在一定的高位，而有些房企利潤率直接下降至谷底，對企業盈利能力產生較大影響。償債能力是衡量房企資金充裕的關鍵所在，決定企業能否在當下行業環境取得生存，也是懸浮在房企頭上的達摩克里斯之劍，至于這把劍什么時候落下來仍未可知。但是根據企業三道紅線指標倒也可以窺探一二。根據2020年E50房企的償債指標來看，我們發現凈負債率和現金短債比最容易達成三道紅線要求，剔除預收賬款后的資產負債率成了眾多房企的攔路虎。
如果只從償債能力指標來看，可以重點關注2020年三道紅線指標是否處于綠檔的房企，或者相比往年負債是否實現大幅下降或者資金大幅增長的房企，這類企業在償債能力提升的情況下，若其他相應指標保持領先水平，那么綜合實力或許會有較大的提升。但是對于財務杠桿依舊位于高位的房企而言，在其他企業保持精進的同時，綜合實力或許會有下降。
總的來說，房地產行業已經進入盤整的階段，企業間的整合已經成為常態，尤其是融資政策不斷收緊的情況下，房企間分化將更加嚴重，頭部企業維持其固有的地位，中小型房企依靠合作或者加杠桿方式實現規模的增長，成為最容易爆雷的房企，小型房企生存環境愈加艱難。因此，在億翰智庫即將發布的《2021中國房企綜合實力TOP200研究報告》中，位于中部梯隊的企業或許會是最大的變數。
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