《港灣商業觀察》梁美燕

過去，旭輝控股秉持“規模為王，激進擴張”的策略，憑借其特色的合作模式一路高歌猛進。整體來看，旭輝控股目前的經營狀況良好。然而，合作模式所帶來“增收不增利”的負作用也一直是旭輝控股的隱痛。

在2021年業績發布會上，旭輝控股董事長林中表示，旭輝將穿新鞋走新路，從關注規模轉變到關注效益。未來5年會轉變增長模式，從過去的高杠桿、高負債、高周轉，轉向高質量、高品質、高效益的增長模式。

未來，旭輝控股將如何轉變增長模式？

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增收不增利，或存明股實債

旭輝集團是一家以房地產開發、商業運營和物業服務為主營業務的綜合性大型企業集團。其控股股東旭輝控股集團（00884.HK）于2012年在香港主板整體上市。

近日以來，旭輝控股頻頻發布公告。4月6日，旭輝控股發布公告稱，根據購買要約所載的條款及條件，就尚未贖回的于2022年到期的6.70%優先票據進行要約。

4月1日，旭輝控股集團發布了內容有關發行于2027年到期本金總額為4.19億美元的4.375%優先票據（2021年1月票據）的公告，以及公司發行于2028年到期本金總額為1.5億美元的4.8%優先票據（2021年5月票據）的公告。

與此同時，旭輝控股稱，公司于3月31日訂立認購協議，擬發行一筆2025年到期的可轉債，用于補充公司流動性。發行規模約合2.5億美元（19.57億港幣），票息6.95%，轉股價格為5.53港元/股。

3月30日，旭輝控股也發布公告稱，公司大股東在公開市場購買合共100萬股公司股份以增持股權，總代價約為453萬港元。旭輝控股表示，大股東增持，表現出對旭輝的未來前景充滿信心。這是自3月25日以來，旭輝大股東的第四次增持，共計521萬股公司股權，耗資約2167萬港元。　

從財務狀況看，2019年、2020年、2021年，旭輝控股收入分別為547.66億、717.99億、1078.35億元，同比增長29.3%、31.1%、50.2%。凈利潤分別為90.41億、118.96億、123.27億。

上述期內，公司擁有人應占凈利潤分別為64.37億、80.32億、76.13億。很明顯，旭輝控股2021年股東凈利潤同比下降5.2%。與此同時，2021年股東權益應占核心凈利潤為72.84億，比2020年減少約7.4億元，同比減少了9.2%。2021年，旭輝控股毛利率為19.3%，同比2020年的21.7%下降2.4%；核心凈利潤率為6.8%，同比2020年的11.2%下降4.4%。從2021年業績狀況上看，旭輝控股可謂“增收不增利”。

此外，旭輝控股或存明股實債。2017年至2021年，旭輝控股少數股東權益從95.2億增長至634.9億，歸母股東權益僅從 247.5億增長至419.9億。4年間，少數股東權益增長5.7倍，歸母股東權益僅增長0.7倍。

2017年到2021年，公司少數股東凈利潤從13.2億增長至46.0億，歸母股東凈利潤從48.3億增長至76.1億。顯然，少數股東所獲的收益與其權益相比是極不相符的。《港灣商業觀察》就2021年年報以及涉嫌“明股實債”等問題聯系旭輝控股，未能獲得回復。

一位行業觀察人士對《港灣商業觀察》表示，在房地產處于上行期時，很多房企拿了不少高價地，此后隨著國家對行業調控的影響，土地的高價以及銷售端的房價限價擠壓了毛利，房企的盈利能力肯定會受到影響。

旭輝控股“增收不增利”的狀況或與其合作模式不無關系。

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合作模式“雙刃劍”，銷售大幅下滑

2017年，旭輝控股銷售規模跨過千億門檻。截至2021年，旭輝控股實現銷售金額2473億元。其所取得的銷售業績與過去“規模為王，激進擴張”的戰略有很大關系。合作模式一直是旭輝控股規模發展的特色之一。通過與其他房企開展合作，借助其他房企的資源和優勢，旭輝控股可以更好地獲取土儲和更快地進入新城市(行情300778,診股)。與此同時，合作開發能夠減輕旭輝控股的資金壓力，從根本上促進旭輝控股規模的快速提升。

然而，隨著疫情的反復以及房地產市場的低迷，作為優勢策略的合作模式反而成了旭輝控股出現危機的重要隱患。3月30日，標普發布公告稱，將旭輝控股長期發行人評級展望從“穩定”調整為“負面”，并確認其長期發行人信用評級為“BB”，未償高級無抵押票據評級為“BB-”，展望調整為“負面” 。

標普預計，鑒于地產業整體銷售低迷、利潤率下滑，旭輝控股未來12個月的杠桿率可能超過標普此前預期。此外，當前展望也反映了該公司的合營風險，且此類風險可能因行業下行而進一步加劇。

標普指出，受市場需求疲軟以及疫情反復的影響，旭輝控股在2022年面臨著扭轉地產銷售 頹勢的挑戰。越來越多的開發商受流動性壓力所迫，從而增加了旭輝的合營項目風險。上述情形可能會影響旭輝控股的現金流生成并推升杠桿率，其債務/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）比率預計將從2021年的 5.5倍升至2022-2023年的5.7倍到6.0倍。

更早前的3月14日，瑞銀也發布報告稱，旭輝的信用風險可能會受其合作的民營開發商影響，將旭輝控股股票的評級由“買入”調整至“中性”。

瑞銀指出，旭輝80%的項目屬于非全資持有，這些項目中，約有38%是與其他民營房企合作開發的。瑞銀根據債務安全性將民營房企分為3類，旭輝與已經違約或者高違約風險房企房企合作的項目約占5%；有未償付債券的房企約占18%；沒有債券的房企約占15%。

不過，對于瑞銀的說法，旭輝控股隨后進行了不認同公開反擊。

旭輝表示，根據內部統計，涉及發生債務展期合作方的合作項目共21個，占旭輝總項目的占比不到5%，旭輝的平均股比約30%。這21個項目中，已交付、無融資的尾盤項目14個，其余7個項目的銷售和回款工作均正常有序展開，未來不排除采用并購形式化解項目風險。

前述觀察人士談到，在行業順勢時，合作開發確實會對企業起到一個擴大效應。很多小房企會和大房企拿地，這對小房企有一定優勢，同時對大房企來說，也能夠節約一部分資金。

“但是在目前整個銷售端偏弱、市場冷清的情況下，很多房企都會出現風險，尤其是對開發進度，資金提取方面。出現風險的首先是一些小房企，也包括大房企的合作開發項目。所以當前很多房企也在努力提升自己的權益比，壓縮合作開發的規模。”

而從債務情況來看，旭輝控股一年內的境內外銀行及其他借款為73.02億元，與此同時，境外優先票據為49.71億元。然而，一年以上，但不超過兩年的金額為216.89億元。兩年以上，但不超過三年的金額約為19.57億元。換言之，旭輝控股未來兩年左右的償債壓力明顯加大。

在2021年全年業績發布會上，林中把2021年總結為“銷售難、融資難、回款難”。對于旭輝控股而言，2021年全年的銷售狀況也確實不算樂觀。

2022年前三個月，旭輝控股累計合同銷售（連合營企業及聯營公司的合同銷售）金額約為287.4億元，同比下降約49.3%，合同銷售面積約183.7萬平方米，同比下降約46%，銷售均價約16500元。

從單月來看，3月份，旭輝控股合同銷售額約120億元，同比下降53.8%，合同銷售面積約71萬平方米，同比下降52.4%，合同銷售均價約人民幣17600元。

2月份，旭輝控股合同銷售額為83億元，同比下降42.7%。合同銷售面積為57.6萬平方米，同比下降37.3%。銷售均價為14600元。

1月份，旭輝控股合同銷售額為84.4億元，同比下降48%。合同銷售面積為55萬平方米，同比下降44.4%。銷售均價為17400元。

對于目前很多房企銷售狀況不佳的問題，上述行業觀察人士表示，“銷售回款是整個現金流里面占比較大的一部分，銷售端肯定會影響企業的現金流。銷售結果會影響企業結算收入，最終會影響企業的盈利能力。如果市場不好，再加上企業本身融資也受限，現金流會進一步受到壓制。”（港灣財經出品）

關鍵詞： 同比下降 合作開發 萬平方米