觀點指數 5月初，陽光城發布擬出售永康項目股權的意向性公告，賣方為旗下子公司陽光城集團浙江置業有限公司（簡稱"浙江陽光城"），買方為濱江集團全資子公司杭州繽慕企業管理有限公司。

交易總對價預計不超過57億元，交易標的為杭州高光置業有限公司全部股權及債務，其擁有全資項目公司金華虹光，后者已取得位于浙江省永康市經濟開發區六宗地塊的國有建設用地使用權，總計容面積為85.65萬平方米。

這被外界視為陽光城解決部分債務問題的及時雨，且這種案例并不多，因為很少有企業愿意接手出險企業的"燙手山芋"，業內為數不多拿到并購貸并發起并購的企業，更傾向于收購合作項目的股權。

目前，房地產企業的風險持續出清，暴雷房企債務沒有完全得到解決，若實力房企并購出險企業項目的案例越來越多，相信對于化解行業風險具有極大的促進作用。但這是買方賣方的博弈，后者需要做出怎樣的取舍，才能促成此次并購的進行？

這種承債式收購，對陽光城最直接的好處就是剝離交易標的公司的負債。在這起并購案中，陽光城舍棄了什么，又有怎樣的收益？

舍車保帥

永康項目原為高光置業花費61.45億從永康市智信企業管理有限公司手中收購而來，按照85.65萬平方米總計容面積計算，樓面價為7174元/平方米。此次收購拿地成本比公開市場拿地更具有優勢。

2021年1-8月份，永康市共計出讓7宗涉宅用地，平均成交樓面價15118元/平方米，為上述收購拿地成本的2倍有余。

目前項目的部分地塊已經處于開發建設狀態，并已取得預售證；截至2021年年底，已累計預售11.94萬平方米，預售金額為25.35億元，計算可得單價為2.12萬/平方米，為樓面價的3倍左右，利潤空間可觀。從整個永康市來看，今年4月二手房均價23600元/平方米，一手均價為20413元/平方米，整體樓市景氣也有望支撐該項目的利潤空間。

除去已出售部分，剩余可售面積為70.94萬平方米。若其他條件不變，貨值大約為150.39億元，這個數值占到陽光城2021年全年銷售商品收到的現金流的20%，預期可為項目公司帶來較大現金回流。

此前在花費巨資購入土地之后，陽光城迅速開始地塊開發。在資金有限的情況下，陽光城做了第一次舍棄，即放棄部分權益，與合作方共同開發地塊。彼時地塊三與浙江云承置業有限公司合作開發，陽光城享有50%權益；地塊四至七與杭州濱祁企業管理有限公司（濱江集團的絕對控股子公司）合作開發，陽光城享有40%權益。截至本次收購案，濱江至少為此墊資23.27億元。

至此，永康項目為陽光城帶來的明顯好處就是，處于開發狀態的地塊以及部分預售款。前者可以抵押借款，后者可以開銀行保函提前使用，待債務清償后，還能獲得比例為40%-50%的權益收入。

但第二次舍棄，則是一種舍車保帥的無奈行為。本次出售永康項目予濱江集團，可以化解大量債務，但也失去了一個優質的項目 。

售賣資產獲所得稅抵扣和債務豁免

關于陽光城的"得"，最直接好處就是賬面債務的剝離。

據濱江集團公告顯示，截至2022年3月31日，高光置業總資產為76.4億，凈資產25.1億，計算可得賬面上的負債為51.3億。另外，在收購完成后，濱江將豁免浙江陽光城欠高光置業和項目公司的款項，合計14.97億。

同一時期，陽光城短期借款以及一年以內到期的非流動負債合計為425.36億元，償還債務支付的現金流出為23.37億，對現有短期債務存量和償債現金流，剝離賬面的負債和豁免的債務總的占比分別為15.6%和2.8，可見出售永康項目有效緩解了陽光城的債務壓力。

同時，還有一個隱藏收益，就是股權轉讓損失的所得稅抵扣。《企業資產損失所得稅稅前扣除管理辦法》中提到，企業發生的資產轉讓損失，可以按規定的程序和要求向主管稅務機關申報，然后在稅前扣除。

據此，大致計算股權轉讓損失所帶來的抵稅額，也即稅盾。上面提到，高光置業凈資產為25.1億，負債為51.3億。而陽光城出售永康項目交易對價為56.3億，因為該收購為承債式收購，所以債權對價51.3億，股權對價為5億。

而上一年陽光城收購永康項目總對價為61.45億，所以轉讓永康項目的損失為5-61.45=-56.45億，稅盾為56.45億*25%=14.11億。

消失的36億凈資產與項目公司資金沉淀

或許陽光城還有另一個"得"。

2021年4月，項目公司金華虹光凈資產為61.46億；2022年3月底，高光置業（只有金華虹光一家子公司）凈資產為25.1億。短短一年時間，凈資產下降了36.36億。是永康項目確實發生了大量資產損失，還是陽光城的某種特殊操作？

高光置業此前收購永康項目的對價為61.45億元，而沒有營收的高光置業，理論上只能通過外部融資來湊得這筆款項。

根據陽光城的財報可知， 2021年7月2號高光置業通過上市平臺陽光城或林騰蛟擔保得來借款至少有10億元（前兩個月已獲得借款至少18.97億），但這遠遠不及上述提到的61.46億。考慮到收購前高光置業若無高質量抵押物，很難從集團外部籌集大量資金。所以其股東浙江陽光城可能會伸出援手，通過擔保提供剩余資金，其中一個可能的方式是兄弟項目公司提供過橋資金。

收購完成后的20多天，高光置業于2021年8月2日新增一筆15億借款；同月9日，浙江陽光城退出高光置業，全部股份由中融信托接盤。據濱江集團公告，永康項目下6幅地塊均有最高額抵押，額度為58.95億，抵押權人正是中融信托。而高光置地在這個月拿到的錢，既可能償還部分的并購過橋借款，也有可能拿去償還集團的公開市場債，畢竟在收購案過后不久，陽光城債券大跌，評級有所松動，流動性緊缺問題已經出現征兆。

所以，在預售資金監管大環境下，若流動性緊張的陽光城通過集團子公司借款以及債務豁免，使得沉淀在項目公司的資金回流至發行人公司，以此來達到降負債的效果，從而使得高光置地出現36億的凈資產缺口，這也不足為奇了。

而陽光城出售永康項目予濱江后，被豁免的14.97億就從內債成了外債，不僅實打實地降低了陽光城整體負債規模，還增加了凈資產規模，這可謂是另一種"得"。

關鍵詞： 濱江集團 萬平方米 置業有限公司