繼做空跟誰學、歡聚時代遭遇失敗后，美國職業做空機構渾水再次將目標投向貝殼找房(NYSE：BEKE)。12月16日，渾水發布沽空報告認為貝殼找房(NYSE：BEKE)收入造假，主要體現在虛報門店、中介和交易量，同時還質疑，貝殼通過表外投資推高傭金率以及夸大被收購標的資產價格等。

貝殼方面在接受《財經》新媒體記者采訪時表示，該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。報告也顯示出渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。

值得關注的是，在最近一輪做空潮中，沽空機構們將獵殺的對象轉向如拼多多、新東方和飛鶴等中國品牌。不過，在與這些品牌公司的交鋒中，做空機構們似乎沒有了往日的犀利。那么，為何中國企業頻頻被沽空機構盯上？

貝殼逐一回應指控交易數據存在巨大差異

渾水公司沽空報告顯示，預計貝殼第二季度和第三季度的傭金收入被夸大了77%-96%，新房總交易額(GTV)被夸大126%，存量房交易額被夸大33%。渾水公司稱，他們認為這是一個巨大的騙局，就像瑞幸咖啡一樣。

對此，貝殼反駁稱，渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。貝殼提供新房交易的通路有四條，分別是鏈家門店、平臺連接門店、新房銷售團隊以及其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問題。

貝殼找房再次重申此前披露內容的準確性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元。第二季度和第三季度新房費率分別為2.79%和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服務收入分別為139億元和113億元。同時，第二季度和第三季度向新房收入回款分別為138億元和148億元。

針對存量房交易GTV和收入，貝殼反駁認為，渾水抓取的交易量數據并非來自于公司的真正數據，所以其計算的存量房交易GTV和收入都是錯誤的。同時，渾水并未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。同時，它利用5月25日到8月8日這76天收集的數據來模擬公司整個2021年第二季度的GTV的做法，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。

比如，為反映市場的波動情況，渾水在模擬二季度二手房交易GTV時將數值上調了9.66%。實際上，由于市場下行影響，公司存量房交易GTV在第三季度較第二季度下降42.0%。貝殼找房強調，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分別為6520億元和3782億元。第二季度和第三季度存量房交易服務收入分別為96億元和61億元。

此外，渾水聲稱，貝殼收入造假主要體現虛報門店、中介和交易量。渾水認為，貝殼存在大量并不存在“鬼店”和注冊成不同分店但實則在同一辦公地的“克隆店”，并以此來虛報門店數量。

渾水同時質疑，貝殼虛報中介人數。報告中稱，在貝殼平臺上被列為“活躍”的中介，在現實世界中門店關閉或不存在。渾水舉例稱，貝殼聲稱在上海共有2.1萬名中介，但第三方數據顯示，其在上海的中介公司僅有9998名員工。

貝殼進一步反駁稱，報告中提到的貝殼門店數和經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。這是由于它的信息源是不完整的。貝殼App首頁“找經紀人”功能無法找到新房專崗經紀人，這一類經紀人可以在“新房”頻道的子頁面里找到，顯然渾水并未意識到這一點。同時，在此頻道中的新房經紀人有權利選擇不對外展示自己。因而，在計算門店總數時，渾水通過“找經紀人”功能里抓取門店數據的方法存在明顯缺陷。

是否造假存爭議夸張表述或為吸引投資者關注

對于這份做空報告，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進告訴《財經》新媒體記者，渾水此次操作存在一些夸張的表述。比如其認為貝殼存在一個巨大的騙局，等同于瑞幸咖啡，至少存在一種過于吸引投資者的表述，以所謂騙局等來吸引投資者關注，存在炒作嫌疑。

在他看來，就目前中國房地產市場而言，雖然存在降溫，但不存在斷崖式下跌的現象。盲目否定中國房地產企業包括中介公司的經營業績，反映出渾水對中國房地產市場的把握不準確，尤其是在當前中國房地產政策趨于寬松的情況下，類似做空的基礎不大。

分析服務商Sandalwood認為，關于渾水指控在第二和第三季度，貝殼的新房總交易額(GTV)被夸大126%，很有可能渾水在收集信息時沒有用正確的API，導致GTV嚴重偏離。同時，渾水指控第二和第三季度，貝殼的存量房交易額被夸大33%，該機構認為渾水只在有公開交易記錄的城市收集數據，并以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤的結論。

網絡數據情報機構Yipit Data指出，渾水統計經紀人數的方式可能只能代表部分城市50%的經紀人總數，由此基礎上得出的門店數也有可能是不完整的。因此，渾水基于這些門店數計算出的相關數值也有低估真實數據的風險。

不過，在匯生國際融資總裁黃立沖看來，貝殼的商業模式是整合房源(買房客)、經紀和賣家三者之間的信息和流程，不僅成本極高，收入分成也有限度。其實售房房源本就掌握在房地產經紀人手中，且房地產經紀行業人員流動性很大，一旦動蕩就會發現其買家獲取(經紀把控)、客戶管理系統、經紀管理系統所形成的收入結構或無法支持松散經紀合伙關系。

“與此同時，中小經紀公司之所以選擇與貝殼合作，因為其很難從開發商收取傭金。盡管貝殼進入上百個城市，但約80多個城市無法控制經紀人，一旦無法從開發商匯款，二者矛盾將會顯現，2020年貝殼年報顯示應收賬款已有135億元?！秉S立沖如是稱。

黃立沖告訴《財經》新媒體記者，真正從經紀人身上獲利應該是非常有限的，加盟公司的收入本不是貝殼的收入，但將加盟公司變成表面上的直營公司就可以合并收入。另外，做空只是一種合法的投資模式，投資者們需要對機構提供做空的理由和邏輯加以判斷。

中資公司頻遭做空信披透明度至關重要

“財務造假”幾乎是做空機構的共同質疑項。渾水曾概括造假企業的特點：好到不真實、出色的財務報表、大量的非現金交易。在具體風險特征方面，做空機構則重點關注公司偏離行業均值的數據(如毛利率水平)、未披露的關聯交易、可疑的高價內部收購、信息披露不一致等情況。

早在2010年至2011年間，渾水、香櫞高頻做空中概股，絕大多數一擊即中，導致一批公司遭退市摘牌。

在最近一輪做空潮中，從安踏到拼多多、愛奇藝、跟誰學、澳優等，做空機構們把目光投向了一些品牌企業。不過，在與這些品牌公司的交鋒中，做空機構們似乎沒有了往日的犀利。

“事實證明，多數的做空報告最終都被證明是站不住腳的，真正像瑞幸這樣被做實了的其實沒幾家?！痹谕哥R公司研究創始人況玉清看來，做空機構多數其實是攪渾水，利用不透明的信披盲目做文章，放大恐慌。

那么，做空機構狙擊下的中國企業，有何值得反思？如何在被做空的危機中盡可能保護自己？

況玉清告訴《財經》新媒體記者，不少中概股公司上的治理漏洞往往被做空機構拿來做文章放大恐慌，尤其是關聯交易方面問題較大，所以要在公司治理上多下點功夫，盡量不留漏洞。同時，需要注意的是，既然做空機構往往是靠“趁渾水摸魚”來掙錢的，那么最好的自我保護方式就是“讓水變清”，因此相關公司應該做好信披工作，保持必要的透明度。

關鍵詞： 中國企業