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報(bào)告正文

一、融資增信有何特點(diǎn)？

伴隨房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露、融資環(huán)境顯著惡化，多項(xiàng)利好房企融資政策出臺(tái)。2021年以來，房企償債信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露；銀行貸款方面，代表性銀行房地產(chǎn)行業(yè)的平均不良貸款率由2020年底的0.6%提升至2022年6月的2.7%；債券融資方面，2022年1-8月房地產(chǎn)信用債逾約本金較去年同期增長125.8%，房企融資難度顯著加大。對此，支持房企融資的相應(yīng)政策陸續(xù)出臺(tái)，5月部委明確表態(tài)支持房企合理性融資需求，8月，降低貸款利率、專項(xiàng)借款、增信工具等融資支持相關(guān)措施相繼落地。

融資增信方面，從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具到中債增全額擔(dān)保，示范房企發(fā)債增信逐步升級(jí)。為暢通民營房企的融資通道，今年5月，示范房企開始使用“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”的發(fā)債新模式，通過信用違約掉期（CDS）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等信用保護(hù)工具，示范民營房企先后成功發(fā)行多筆信用債。今年8月，房企融資增信進(jìn)一步加碼，通過中債增進(jìn)公司增信支持民營房企發(fā)債融資的措施正式出臺(tái)；8月25日，龍湖發(fā)行2022年第一期中期票據(jù)，由中債信增提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

融資增信工具的操作對象主要集中在過往經(jīng)營穩(wěn)健、但當(dāng)前面臨現(xiàn)金流壓力的房企。目前融資增信工具適用于碧桂園、龍湖、旭輝等6家民營示范房企，示范房企普遍具有經(jīng)營相對穩(wěn)健、現(xiàn)金流控制較好、杠桿抬升相對有限的特點(diǎn)，比如說在2014至2017年的行業(yè)擴(kuò)張期，龍湖資產(chǎn)負(fù)債率僅從72.9%提升至73.3%，而某大型出險(xiǎn)房企從76%提升至85%。但行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇下，示范房企平均現(xiàn)金流由去年上半年的44億元回落至今年上半年的-116億元。

二、為何要融資增信？

當(dāng)前地產(chǎn)困境的核心矛盾在于民營房企面臨現(xiàn)金流壓制，外部籌資現(xiàn)金流、內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流均延續(xù)低迷。經(jīng)歷多年持續(xù)擴(kuò)張，房企杠桿約束明顯加強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率由2008年的62.5%提升至2022年的79.1%，尤其是前期大幅擴(kuò)張的部分民營房企債務(wù)壓制明顯增強(qiáng)。同時(shí)，房企現(xiàn)金流明顯惡化；從房企財(cái)務(wù)指標(biāo)看，上市房企籌資現(xiàn)金流去年下半年同比下降25.6%、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流今年上半年同比下降31%，降幅均創(chuàng)歷史新高；從地產(chǎn)開發(fā)資金指標(biāo)來看，2021年以來，融資性資金和經(jīng)營性資金均顯著回落，房企現(xiàn)金流壓制加劇。

地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，“保交樓”難以緩解再融資現(xiàn)金流惡化所導(dǎo)致的房企現(xiàn)金流壓制加強(qiáng)。2022年以來，商品房現(xiàn)房、期房銷售同比差值顯著擴(kuò)大、平均差值為40個(gè)百分點(diǎn)，指向期房購買意愿低迷、地產(chǎn)銷售恢復(fù)難度大。近期各地出臺(tái)多項(xiàng)紓困政策，但普遍以具體項(xiàng)目為著力點(diǎn)，對房企主體現(xiàn)金流壓制的緩解措施較少。“保項(xiàng)目”基調(diào)下，8月房屋竣工情況明顯好轉(zhuǎn)、竣工面積同比較7月提升32.9個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，但商品房銷售額、房地產(chǎn)開發(fā)資金等房企現(xiàn)金流指標(biāo)延續(xù)低迷，8月同比分別下降20.3%、21.9%。

增信措施可以緩解市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而使再融資現(xiàn)金流邊際改善。行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加大下，市場投資信心不足拖累房企融資，2021年開始，房地產(chǎn)行業(yè)景氣預(yù)期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅達(dá)19%，對應(yīng)房地產(chǎn)自籌資金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融資增信措施出臺(tái)后，民營房企凈融資改善、4月同比轉(zhuǎn)正、5月凈融資較1-3月平均提升30億元。

三、房企增信能否解決融資難題？

5月至8月，從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具到中債增全額擔(dān)保，融資增信落地效果已有所顯現(xiàn)。5月，示范房企在信用保護(hù)工具增信下，合計(jì)實(shí)現(xiàn)融資39億元，對應(yīng)5月房企國內(nèi)債券發(fā)行額同比轉(zhuǎn)正；8月融資增信措施加碼，中債增全額擔(dān)保進(jìn)一步加強(qiáng)對房企主體的擔(dān)保力度，代表民營房企發(fā)債平均規(guī)模由5月的8.5億元提升至8月的13.9億元，平均擔(dān)保比例由14.8%提升至100%，助力民營房企融資效果明顯提高。

目前融資增信的落地規(guī)模、覆蓋房企范圍均較小，對“穩(wěn)地產(chǎn)”的效果有待觀察。對于單一主體來說，目前增信融資規(guī)模相對有限，示范房企增信融資規(guī)模占期末現(xiàn)金余額平均比重僅為5.2%、占現(xiàn)金凈變動(dòng)額平均比重僅為22%。同時(shí)，目前融資增信覆蓋的房企范圍也較小，已覆蓋的優(yōu)質(zhì)示范性房企總資產(chǎn)占全行業(yè)總資產(chǎn)的比重僅有13%，更大比重的中小民營房企仍未被覆蓋，實(shí)際融資增信落地規(guī)模有待觀察。

中期來看，房企現(xiàn)金流的持續(xù)企穩(wěn)仍需回歸到地產(chǎn)銷售的改善。近年來，房地產(chǎn)開發(fā)資金結(jié)構(gòu)明顯分化，經(jīng)營現(xiàn)金流重要性持續(xù)凸顯；經(jīng)營性資金占比由2010年的39%提升至2021年的53%、融資性資金占比由54%回落至44%。過往地產(chǎn)周期表明，房企經(jīng)營現(xiàn)金流從企穩(wěn)到持續(xù)性改善，往往伴隨地產(chǎn)銷售的回暖，比如2012年3月至2013年4月，商品房銷售同比提升51.6個(gè)百分點(diǎn)、對應(yīng)經(jīng)營性資金提升71.1個(gè)百分點(diǎn)、而籌資性資金回落8.8個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近期房企融資增信相關(guān)措施加強(qiáng)，增信操作對象主要集中在過往經(jīng)營穩(wěn)健、但當(dāng)前現(xiàn)金流承壓的房企。伴隨房企融資環(huán)境的惡化，5月示范房企開始使用信用保護(hù)工具發(fā)債、8月中債增表示為民營房企發(fā)債提供全額擔(dān)保；但融資增信工具適用于過往經(jīng)營穩(wěn)健、但目前面臨現(xiàn)金流壓制的房企。

（2）地產(chǎn)銷售低迷、保交樓難解房企再融資現(xiàn)金流壓力，增信措施可使融資現(xiàn)金邊際改善。目前市場期房購買意愿低迷、地產(chǎn)銷售恢復(fù)難度加大，而目前紓困政策普遍以具體項(xiàng)目為著力點(diǎn)、難解主體現(xiàn)金流壓制；而增信措施可以緩解市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而使再融資現(xiàn)金流邊際改善。

（3）融資增信實(shí)際落地效果有待觀察，中期來看，房企現(xiàn)金流持續(xù)企穩(wěn)需回歸到地產(chǎn)銷售改善上來。目前融資增信規(guī)模相對有限、增信覆蓋的房企范圍較小，實(shí)際落地效果有待觀察；同時(shí)，過往地產(chǎn)周期表明，房企經(jīng)營現(xiàn)金流從企穩(wěn)到持續(xù)改善，往往伴隨地產(chǎn)銷售回暖，經(jīng)營現(xiàn)金流重要性凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、紓困政策效果不及預(yù)期。當(dāng)前地產(chǎn)紓困政策，對房企、項(xiàng)目的現(xiàn)金流改善提振，尚存在一些不確定性。

2、地產(chǎn)下行超預(yù)期。地產(chǎn)下行或通過信貸、金融、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)鏈等多鏈條對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

研究報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：增信工具，能否為房地產(chǎn)注入“強(qiáng)心針”？

對外發(fā)布時(shí)間：2022 年 9 月 25 日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國金證券(行情600109,診股)研究所

關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 全額擔(dān)保