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文丨陳聰 張全國 劉河維

三高的住宅開發業務暮色沉沉，向高質量經營性不動產轉型已經成為房企高質量發展的主要路徑。在轉型過程中，資源和能力的先發優勢存在。我們認為，房地產行業將逐漸分化出三類平臺，即開發運營平臺，REITs平臺和服務平臺，輕重將再度合流。我們認為，未來房地產板塊投資的關鍵，在于發掘核心資產，擁抱核心能力。

▍三高的住宅開發業務暮色沉沉。

政策固然積極推動住房需求合理釋放，但也約束房價彈性。房價平穩，新房和二手房供給十分龐大，中低線區域住宅開發項目的凈利潤率日趨波動。企業無法同時維持周轉率和項目的凈利潤率，要么聚焦核心城市縮量拿地，要么下沉低線區域冒去化和盈利能力風險。這樣一來，企業住宅開發ROE可能趨于下降，且波動加大。

▍以高質量經營不動產為核心的新發展模式正快速成為行業標準。

大房企的經營性業務收入和資產占比自2017年至今分別上升了0.9和2.1個百分點。雖然經營性不動產的總供給也不少，但相比住宅物業，經營性不動產的位置質素差異大，運營呈現分化明顯，部分企業所營建的優質不動產資產組合NOI/cost超過5%并不罕見。

▍資源和能力互相成就，C-REITs東方破曉。

企業的經營性資產積累本身也在提升企業資產運營的能力，而這種能力則反哺資產運營效率進一步提升。一部分轉型迅速的房地產公司積累了現代化的不動產資產運營提效能力，其擴大不動產資產組合的障礙已經只在資產負債表。截至2023年5月25日，REITs市場的規模已經達到892億元，產權類REITs的2023年平均預期現金分派率為3.7%。我們認為，C-REITs已經成為優質不動產出表的最佳通道，并將徹底改變房地產行業的競爭格局和整體生態。

▍房地產企業將分化為三類不同角色的平臺，輕重將再度合流。

我們認為，將經營管理受益權和不動產資產徹底分離，不符合絕大多數經營性不動產的特征，未來房地產行業的輕重將再度合流，開發運營平臺、服務平臺和REITs平臺將共同承擔不動產開發、建設、運營、持有和服務的工作。這其中，REITs平臺是全新事物，適合青睞穩定現金流入的投資者，而開發運營平臺則多從開發商轉型而來，其既在某一些業態具備獨特運營優勢，又可能持有REITs的份額。

▍聚焦核心資產，堅守關鍵能力。

我們認為，地域、業態和可替代性都是衡量核心資產的重要標準。核心資產并不是靜態的，而是動態的。不動產開發運營平臺在不同業態領域的規模壁壘、用戶圈子壁壘和持續拓展空間，決定了這些平臺積累核心資產的潛力。REITs市場為核心資產當前的價值提供了估值錨。輕資產的服務平臺，尤其是物業管理公司可能在三季度度過預期低谷，部分物業管理公司也迎來了良好的投資機會。

▍風險提示：

部分企業住宅開發業務規模面臨縮減壓力的風險。部分物業管理公司減值計提尚不充分的風險。2023年4月以來房地產市場持續下行，從而拖累企業業績的風險。部分經營性房地產運營質素差的風險。

▍多主線篩選核心資產和能力。

我們認為，未來房地產板塊投資的關鍵，在于發掘核心資產，擁抱核心能力。我們看好具備廣闊成長空間的服務平臺，看好具備可持續的核心資產營建和運營能力的平臺。我們也看好租金高度穩定，需求分散度高或運營穩定性強的REITs平臺。

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